東芝の戦略レビュー

2015年の東芝の不適切会計発覚、2016年のウェスティングハウスの巨額減損によって大幅に毀損した自己資本を回復するため、2017年にアクティビストファンド等も含む投資家への約6000億円の新株発行を実施しました。

東芝は、その後発表した「東芝Nextプラン」で企業価値を向上させるため、2016年には家電事業やヘルスケア機器の売却、2018年は東芝メモリの分社化、パソコン事業やテレビ事業の売却と矢継早に各種施策を打ちました。しかし、外部環境の変化もあり、東芝Nextプラン通りのV字回復には、当初予定よりも時間がかかってしまっています。

2017年に東芝株式を取得したアクティビストは不満を抱え、積極的に株主提案を行っています。そうした状況の中で、CVCキャピタルが買収提案を行うに至りました。CVCキャピタルの提案は、東芝の現職社長の辞任にもつながりました。

そして2021年11月に東芝が新中計を発表し、会社をインフラ会社、デバイス会社、上場株式保有会社へとスピンオフ（分社化）することを発表しました。

2022年2月に東芝が再編案の修正（二分割案）とノンコア事業の売却発表を行いました。

2022年3月の臨時株主総会で、二分割案が否決され、2022年4月から一部のアクティビストが主張する非公開化の検討のプロセスが開始されました。上場会社の非公開化のプロセスを、透明性を担保しながら行う日本のM&Aでも珍しいケースとして注目を集めています。

東芝について

東芝は、日本を代表する重電メーカーです。重電5社（日立、三菱電機、富士電機、明電舎）の一角です。芝浦製作所と東京電気が経営統合して、東京芝浦電気（現東芝）が1939年に誕生しました。経団連会長を輩出する等日本を代表するメーカーの1社でもあります。2016年のウェスティンハウスの減損問題発覚以降は、事業の再編を行い、ビジネスモデルを大きく転換しています。インフラサービス、インフラシステム、デバイスプロダクトが事業の柱となっています。さらに詳しく

東芝戦略レビューの時系列分析

TOBプレミアム分析

上場会社を非公開化するためには、公開買付を実施する必要があります。上場会社の経営権を支配をねらった公開買付は、市場で取引される株価に対してコントロールプレミアムが付加された価格で行われるケースが大多数です。コントロールプレミアムは、対象会社の時価総額や各種マルチプルによって、異なりますが、おおむね過去数か月の株価に対して30%程度のプレミアムが付加される場合が多いとされます。

東芝の非公開化における公開買付価格のレンジ感を把握するために、過去１～6ヶ月の株価の平均値とTOBプレミアムでセンシティビティアナリシスを行うと以下の通りとなります。（データは都度アップデートしますが、リアルタイムで反映されていないことを予めご了承ください。）

東芝への公開買付価格の推定

出資者候補と推定出資金額（報道ベース）

JIPを中核に中部電力、オリックス、ローム、ゆうちょ銀行、スズキ、岩谷産業、大成建設、三井住友海上火災保険、第一生命保険、損保ジャパン、東レといった会社の名前が、出資先候補として報道されています。

潜在的な投資家との協議開始（2022年4月）の骨子

• 5月30日に、東芝の企業価値向上に資する実現可能な提案（ノンバインディングオファー）の締め切り
• ノンバインディングオファーを提示した投資家と取引ストラクチャーを公表
• 6月の提示株主総会以降に、デューディリジェンスの機会を投資家候補に付与
• 法的拘束力のある提案を受領
• 東芝側のFAは野村証券、JPモルガン証券、みずほ証券、法務アドバイザーは西村あさひです。東芝の特別委員会のFAはUBS証券、法務アドバイザーは長島大野です。

事業ポートフォリオの見直し（2022年2月）の骨子

• 東芝のデバイス・ストレージ事業はスピンオフで新会社として上場。
• 現東芝はエネルギー・インフラ会社専業となり上場を維持。
• キオクシアホールディングスの株式は新生東芝が保有。
• 空調事業のキヤリアへの売却に加え、昇降機事業と照明事業の売却を発表。
• 東芝テックはノンコア事業に認定。

ご参考（東芝二分割案で再編が予定される業界の構造）
冷暖房空調機とエアコン業界の世界市場シェアの分析
エレベーター業界の世界市場シェアの分析
照明・ランプ業界の世界市場シェアの分析
NAND型フラッシュメモリー業界の世界市場シェアの分析
POS端末・決済端末ターミナル業界の世界市場シェアの分析

中期経営計画（2021年11月）の骨子

• 東芝をインフラサービス会社、デバイス会社、上場株式保有会社に3分割。
• インフラサービス会社の事業規模は2020年度ベースで2.1兆円。エネルギー、インフラ、ビル、デジタルソリューション及び電池事業が帰属。
• デバイス会社の事業規模は2020年度ベースで8700億円。パワー半導体、光半導体、HDD事業などが帰属。
• 2022年3月に臨時株主総会での決議後、2023年に上場申請、下旬に上場を予定。スピンオフ基準日に現東芝株主に２つの新会社の株式を分配。

東芝へのCVCからの買収提案とその結末（2021年4月）

2021年4月7日に投資ファンド大手であるCVCキャピタルによる東芝への買収提案が行われたことが明らかになりました。今後、東芝の取締役は、株主の利益を確保するために合理的な努力を行う義務（レブロン基準）が発生してしまうため、東芝経営陣が想定する自社の企業価値の算定、CVCの買収価格と企業価値に乖離がある場合、買収価格見直しやその他条件の交渉、より有利な条件を提示できる他の買手があるかどうかの検証、といったプロセスを経る必要があります。当ページでは、東芝とCVCの買収提案の推移をタイムリーかつ時系列でフォローしています。

CVCキャピタルについて

1981年にシティバンクのプライベートエクイティ部門として設立された老舗の投資ファンドです。1993年にシティバンクから分社化独立を果たしました。2021年現在運用資産は1178億ドルと投資ファンドでも有数の規模となります。

東芝の株価推移

CVCキャピタルからの提案受領後株価は大きく上昇しました。

東芝の株価推移

東芝の株主構成

金融庁のEDINETで開示されている大量保有報告書の情報（⇒参照したデータの詳細情報）によれば、2021年4月21日時点での東芝の株主構成は以下の通りです。エフィッシモ、３Dインベストメント、ファラロンキャピタル、ブラックロック、キングストリートの5社で約32％の議決権を保有しています。ブラックロックを除く4社は、通常アクティビスト（物言う株主）として位置づけられています。

初期的なバリュエーション

キャピタルIQによる東芝2021年度EBITDA予想値である2510億円に、類似会社の企業価値／EBITDA（2021年度）倍率の中央値8.8倍を乗じた値から2020年第3四半期の純有利子負債を控除する形で初期的に事業価値を計算すると2.2兆円になり、ほぼファラロンと同程度と計算されました。類似会社に選定した会社は、富士通、三菱電機、シャープ、日立、リコー、日本電産、パナソニック、ルネサス、富士電機、セイコーエプソンです。
東芝の株式価値は、あとはキオクシアの株式価値をどう見るか次第となり、2020年の目論見書及び株価の仮条件から1兆5千億円～2億円程度の時価総額は十分考えられる水準です。よって2.2兆円＋6000億円の2.8兆円を東芝の発行済株式数で割ると、6100円程度が理論株価として考えられそうです。
なお、適用したEBITDAマルチプルの8.8倍は、コントロールプレミアムを含まない数値であるので、支配権を獲得する投資ファンドはより高いマルチプルで価値算定を行うことが通例です。よって、もう少し高い株価も理論値としてはあり得そうです。

買収実現までにクリアすべき連立方程式

参照したデータの詳細情報について

参照した報道など

中部電とオリックス、東芝に出資検討　ＪＩＰが国内10社超に打診と報道
東芝の再建案、ベインやＣＶＣなど4陣営が2次入札へ
東芝 英のファンドから買収提案 買い取り価格1株約5000円提示
Compound Toshiba: A Shareholder’s Proposal (Japanese)
米マイクロンなどがキオクシア買収検討か　WSJ報道
東芝への買収提案価格は安過ぎる、6200円以上妥当－オアシス書簡
東芝、買収合戦の様相　CVC、ベインと連合 KKRも検討
3Dインベストメントパートナーズの公開書簡（2021年4月26日）
3Dインベストメントパートナーズの戦略再検討プロセスに対する考え方

参照した大量保有報告書及び変更報告書

中期経営計画
2021年11月12日
2022年2月7日