JR九州VSファーツリーパートナーズ(Fir Tree Partners)

ファーツリー


ファーツリーは1994年に設立された米国の投資会社です。上場・非上場企業の株式・債券を対象とするグローバル投資への投資を行っています。調査会社のCBINSIGHTSによれば財団、基金、年金基金、政府系ファンドなどの機関投資家から調達した運用資産は120億ドルになります。

連絡先
505 Fifth Avenue New York, NY 10017 United States
TEL 1-212-599-0090

ファーツリーは2016年のJR九州の上場以後、株式を保有し、JR九州との対話を継続しております。ファーツリーはJR九州の約6%の株式を取得してるものと推定され、ファーツリーの本件責任者はアーロン・スターン氏です。JR九州の外国人持ち株比率は約4割を超しております。

JR九州

2016年10月に完全民営化され、非運輸事業を中心に成長戦略を描いています。JR九州の売上高は2020年3月期で約4,326億円、営業利益も494億円と堅調に推移しています。売上に占める非運輸の割合は約6割を超え、JR東日本の約3割、JR東海の約2割、JR西日本の約4割を大きく上回ります。
非運輸の事業では、マンション、オフィスビル、ホテル、飲食店、ドラッグストア等を幅広く展開し、九州地区のみならず、東京でも展開しています。
ホテルは「ブラッサム」、飲食店は「うまや」、ドラッグストアは「ドラッグイレブン」ブランドで展開しています。

論点

  • JR九州のEBITDA6.6倍に対して、JR他社平均は8.9倍、私鉄平均は13.2倍(2020年6月段階)
  • レバレッジ不足。高い資本コスト。
  • 潜在的な優良不動産の開発未実行
  • 鉄道事業の改善不足

経緯

株主との対話の経緯
  • 2016年秋
    JR九州の新規上場時から同社株を保有しました
    ファーツリー
    ファーツリー

    JR九州の複数の経営幹部と面談しています。JR九州の鉄道事業と不動産などの非鉄道事業を組み合わせるビジネスモデルに魅力があります。

  • 2018年12月19日
    ファーツリーがJR九州の5.1%の株式を取得したとの報道
    ファーツリー
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    ファーツリーが株主提案に関するホームページも開設しました。
    https://www.abetterwayforjrk.com/home

  • 2019年3月
    JR 九州グループ中期経営計画 2019-2021を公表

  • 2019年6月
    ファーツリーパートナーズからの株主提案とJR九州の回答
    ファーツリー
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    (1)総額720億円/発行済み株式の10%の自己株式の取得を提案します。
    JR九州には、最適資本構成の説明がないうえ、特にJR九州は不動産に強いにもかかわらず、現状有利子負債もありません。総還元性向50%を提案します。

    JR九州
    JR九州

    反対します。
    JR九州が発表した中期経営計画の通り、不動産・ホテルセグメントへの投資が今後3年間必要です。特に熊本駅周辺開発や宮崎駅西口開発に加え、博多駅空中都市構想や長崎駅周辺開発など目白押しです。また、人口減少という営業キャッシュフローへのマイナス要因や自然災害という特殊リスク要因も存在します。この成長資金に2,100億円必要であり、設備維持更新費用も含め、総額3,400億円が必要なのです。3年間の連結営業キャッシュフローが2,200億円であり、720億円の自己株式の取得は財務の健全性を崩し、企業価値を毀損する可能性があります。

    株主還元は、総還元性向35%が妥当です。
    携帯電話会社では40%を超える配当性向ですし、トヨタの自社株買いを含めた総還元性向は48%です。

    ファーツリー
    ファーツリー

    (2)指名委員会等設置会社への移行を提案します。
    中期経営計画のガバナンスの強化を、経営の監督と業務執行の分離を通じて実行できます。

    JR九州
    JR九州

    反対します。
    2018年に既に監査等委員会設置会社へ移行済みです。執行役員制度も導入済みです。会社の機関決定には唯一絶対の正解ではないと思われ、監査等委員会設置会社から1年以内の指名委員会等設置会社への移行は経営に混乱をきたす可能性があります。

    ファーツリー
    ファーツリー

    (3)取締役候補者3名の取締役選任株主提案します。
    不動産投資の強化および開示の充実を目指して以下の3名を提案します。


    トシヤ・ジャスティン・クロダ氏(さくら銀行、KPMG、オークツリー、ケネディウィルソン等で不動産投資担当)


    黒田恵吾 氏(シャープ、UBS証券、ローン・スター、ブラックストーン等で不動産関連の事業を推進)


    ジェイ・マイケル・オーエン氏(広報やインベスターリレーションズの支援サービスを提供)

    JR九州
    JR九州

    反対します。
    監査等委員でない取締役9名および監査等委員である取締役4名のうち、それぞれ3名、計6名が独立社外取締役です。
    さらに不動産、IRにの各分野に知見のある下記2名を提案しています。
    市川俊秀(元三井不動産常務取締役)
    浅妻慎司(元関西ペイント常務)

    ファーツリー
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    (4)株式報酬導入を提案します。
    経営陣の報酬体系が、長期的な業績と連動していなし、業務執行取締役と社外取締役の報酬として譲渡制限付株式報酬制度を導入して、インセンティブを確保したほうがよいです。

    JR九州
    JR九州

    反対します。
    2019年に、取締役と上席執行役員を対象とした業績連動型報酬制度(株式給付信託)を導入済みです。業務執行者へのインセンティブを与え、監督者である社外取締役と監査等委員である取締役を対象としないことで、監督機能の強化が図れると考えます。

  • 2019年6月5日
    モアブ・キャピタル・パートナーズ

    JR九州株を1%保有する米モアブ・キャピタル・パートナーズは、ファーツリーパートナーズの株主提案への賛成を発表。米議決権行使助言会社2社も賛成を推奨すると発表した。

  • 2019年6月21日
    株主総会

    株主総会でファーツリー・パートナーズが株主提案は否決
    支持率は(1)34%、(2)34%、(3)25-42%、(4)N/A

  • 2019年11月
    株主還元方針の変更を発表
    • 自己株式の1.7%の買戻し
    • 2022年3月に終了する事業年度末まで35%の配当性向(最低1株当たり93円)を目標
  • 2020年6月
    株主提案
    ファーツリー
    ファーツリー

    また提案させて頂きます。

    (1)JR九州が保有する一切の居住用及び商業用不動産に係る収収益、EBITDA、NOI 及び鑑定 NOI 利回りの開示してください。

    JR九州
    JR九州

    反対です。
    駅ビル運営は鉄道事業と一体となって運営されているので個別不動産の情報開示は不適切です。

    ファーツリー
    ファーツリー

    (2)竹井 史代 氏、 元吉 大蔵 氏、長尾 佳子 氏を新規取締役として提案します。

    JR九州
    JR九州

    反対です。
    新取締役会体制の十分性と適合性の観点から新規取締役は必要ないと思われます。

  • 2020年6月
    株主提案は否決されました

コメント

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